荀玉根中国首席经济学家论坛理事，海通证券首席经济学家
作者按：又是一年暑期，很多朝气蓬勃的新面孔加入到证券研究队伍，近期陆续有新入行的同仁与我交流策略研究方法体系。我在21年9月底出版了《荀玉根讲策略：少即是多》一书，该书是我过去十五年策略研究心得的提炼和总结。本文是原书的第一章，总领性介绍了策略研究体系与方法论，供参考交流。
知轻重，懂取舍
——十五年策略研究心得
荀玉根
本章先概括性介绍研究心得和框架，更详细的研究方法及内容，后续章节会逐一展开。证券投资看起来门槛很低，实际上是一件非常专业的事情，需要做很多的基础准备，包括对市场的正确认识、研究的基本功等。入行14年，我对证券研究的认识大致分为两个阶段：第一个阶段追求“大而整”，讲究框架的庞大、指标的精细，就好比一个好武青年刚进入武林，每一派的武学都想学，似乎把所有的派系都学遍了之后就能打遍天下无敌手。第二个阶段慢慢“懂取舍”，随着对市场认识的深入，理解了市场的不完全可知和人的有限理性，发现没有任何一门武学能够包打天下，任何框架都有优和劣，关键是找一个适合自己的框架，不断地精进，做好自己能力圈内的事，做到知轻重、懂取舍。
一、认识市场，认识自己
经常有人问我，分析师是做什么的？我也会经常思考，分析师到底是怎样的职业。有时分析师看起来像诸葛亮，运筹于帷幄之中、决胜于千里之外，特别是自己对市场的分析判断对了之后，感觉就是这样。有时又觉得分析师就是个算命先生，尤其是市场的走势与自己的预测大相径庭时，心理会有很大落差。对于一个开了10车的司机或者干了10年汽车修理的师傅，我们都尊称“老司机”，其技术已经很娴熟了，一般不会出大错，但是在证券行业工作10年，哪怕20年，仍然可能犯错，而且可能犯大错。这其实并不是个人水平的问题，而是金融市场本身比较复杂。
1.市场是不完全可知的
20世纪最伟大的经济学家之一哈耶克在年获得诺贝尔经济学奖时，就发言指出“市场是十分复杂的，取决于众多个体行为，结果的过程可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算。”股价长期由公司的基本面决定，但短期影响市场的变量太多了，股价和基本面可能出现明显偏差，而且这个“短期”可能并不短。我们经常把股价和基本面比喻成狗和主人，主人遛狗时，狗围着主人前后转悠，拉长时间看，狗和主人的方向一致，但短期会偏离，如果绳子比较长，这种偏离就会很大。
影响市场的变量很多，我们只能尽力分析，但很难穷尽。股市里经常出现“一致预期”的说法，其实这是一个非常模糊的词，我们不可能把所有投资者的观点都调查清楚，然后总结出一个相对集中的观点。关于信息的不充分，射手假说能给我们一些启示。射手假说讲的是，一个神枪手对一个靶子每隔十厘米打一枪，很多枪之后，设想这个靶子的平面上生活着一种二维生物，比如我们近似地理解为蚂蚁，蚂蚁中的哲学家通过观察发现一个伟大的定律：它们的宇宙每隔十厘米有一个黑洞。这在我们人类看来很可笑，四维、五维或更高维的智能生物看人类总结的一些真理时，是否也会有类似的感受呢？物理学现在最前沿的是弦理论，弦理论提出这个世界有十一维，而我们现在观察到的只是三维，这个世界有95%的暗物质，我们根本观察不到。
2.人是有限理性的
经济学是社会科学，与自然科学不同。自然科学研究物的行为和规律，数学由公式推导可以得出定理，物理、化学通过在实验室里做实验可以得出理论。而社会科学研究人的行为，则是通过对社会现象做归纳总结，提炼出一些理论。从年亚当·斯密出版《国富论》开始，经济学才成为一门社会科学，到现在也不过才多年。经济学的理性人假设是一个理想状态，现实中人是有限理性的。
我们可以通过下面两张图验证人的有限理性。观察图1-1，我相信读者的第一感观是，离我们近的这条浅色线更短，实际上两条浅色线一样长，错觉源于背景图的干扰。我们再来看图1-2，如果你看到其中一个盘子正面朝上，那么所有盘子都正面朝上。反之，如果你看到一个盘子反面朝上，那所有盘子都反面朝上。眼见为实，我们以为看到了，就知道真相了，其实未必。从视觉系统传输到认知系统，信息可能被扭曲，即便完全传输，由于每个人的认知体系不同，对同一个信息的理解也会不同。我们经常看到一个政策出来，有的人解读为利好，有的人解读为利空。所以说市场很复杂，市场包含的信息很多，人对信息的理解和分析、得到的结论也不一样。
3.理解人与市场的关系
既然市场是不完全可知的，人又是有限理性的，那么我们到底应该如何研究市场呢？我借用日本战国时期三英杰对同一个问题的不同回答，谈谈自己的理解。有人问他们同一个问题：杜鹃不鸣，当如何？这三个人的答案截然不同，三个答案正好解释了A股发展的三段历程。
第一位，织田信长回答：令其鸣！杜鹃不叫，就用鞭子抽打让它叫，这好比股市中的坐庄模式，在20世纪90年代非常盛行，甚至出现过沪深两地政府为抢夺金融定价权而干预市场的现象。
第二位，丰臣秀吉回答：诱其鸣！杜鹃不叫，就用食物来诱导它叫，这类似于股市的忽悠模式，结合市场热点，通过交易产生的K线走势图，引导公司股价，形成某种趋势。A股市场曾经出现的涨停板敢死队，类似于这种模式。
第三位，德川家康回答：待其鸣！杜鹃不叫，我就等，只要不是生理上的缺陷，它不可能永远不叫。这是我认可和坚守的原则，分析师的责任是通过研究给出指数或公司的合理价值区间，至于股价什么时候达到这个位置，会不会超涨，由市场的运行状态、情绪等因素决定，我们需要耐心等待，其间还要控制好波动风险。
至于合理价值区间如何确定，基本面研究、技术面研究、行为金融学研究等都是具体的方法和工具，都值得被尊重。无论什么方法都是认识市场的一种手段，只要能自成体系，并且用投资纪律约束自己，都能取得很好的成就。研究做到最后不是做加法而是做减法。知轻重就是抓主要变量，聚焦大概率事件。懂取舍就是守住能力圈，不做什么和做什么一样重要。
我的研究体系以基本面研究为主，注重历史对比研究。马克·吐温说过：“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”金融学是经济学的一部分，而经济学属于社会科学，社会科学是研究人的。科技进步很快，但人性的进步很慢。研究历史是为了找到市场演变的大致规律，研究大概率的趋势和特征。正是因为有了历史对比，我对研究变量做了大量筛选，保留影响市场的主要变量，深耕细作，持续研究，不断精进。
二、辨识宏观，尊重趋势
察势者智，驭势者赢，在研究和投资时对大趋势的判断非常重要。《孙子兵法》开篇就是《计篇》，写到“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”简单的来说就是，打仗前仔细算一下，算赢了就打，算不赢千万别打。
策略研究本质上就是分析赢面大小，主要回答三个问题：第一买不买？就是大类资产角度看股市值不值得配。第二买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三有什么热点、主题？这里面至关重要的就是要买不买的问题，这是一个0或1的问题。
1.美林投资时钟的缺陷及改进
从大类资产角度股市值不值得配，需要宏观研究来回答，美林投资时钟是其中非常著名的分析框架。美林投资时钟将美国~年的经济根据产出缺口和通胀两个维度划分成了四个阶段，然后回测了四个阶段中大类资产的区间收益率，最终发现每一个阶段均对应着表现最强的一类资产：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金）。
美林投资时钟是美国历史的大致规律总结，刚刚引入中国时比较好用，~年，A股市场大致符合这个规律。但由于美林时钟仅通过产出缺口、通胀两大指标来划分经济周期，没有考虑流动性这个变量，年之后中国大类资产表现时常与美林投资时钟不符，例如年7月~年6月对应美林时钟的衰退期，股市表现应该较差，而实际上这个阶段中国股市是牛市。
考虑到美林投资时钟的局限，我在做大类资产研究时，对美林投资时钟做了改进，加入了流动性这个变量。具体而言，加入的是名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，从而使得新的投资时钟从美林的四个阶段变成了七个阶段。新版投资时钟从资金面、基本面等多个角度切入分析股市，具体而言，可以概括为DDM模型的三变量：流动性、企业盈利、风险偏好。关于美林投资时钟改进及分析的相关内容，在第2章中会详细展开。
2.流动性往往最先变化
由于宏观调控政策的影响，流动性、经济增长、通胀这三个指标往往先后依次变化，即在经济增速回落的衰退期流动性开始宽松，之后经济增速回升，然后通胀指标回升。流动性不仅影响股市的估值，最终也会影响企业盈利。本书的第2章会详细介绍流动性的分析框架。
从宏观角度看，流动性的分析对大类资产配置意义重大，改进版的美林投资时钟表明，债券牛市、股票牛市、商品牛市依次轮动，且都可以从流动性指标中找到背后的线索。流动性宽松时债券市场走牛，从债券牛市演绎到股票牛市，会出现高股息率股票先走牛的现象。这是因为，债券走牛预示着十年期国债利率下行，当股票市场中一些公司的股息率高于十年期国债利率时，他们的投资吸引力明显上升，这些股票先于股市指数上涨，是股市即将走牛的一个信号。
比如，年3~6月上证综指在点附近震荡时，一批公司股息率超过6%，明显高于十年期国债利率，这些公司股价逐渐上涨，下半年股市开启全面牛市。再如年下半年，指数一直下跌，但高股息率公司已经止跌走平，股价甚至还略涨了一点，年初牛市开启。
3.盈利是股市的根基
长期而言，股市的投资回报来源于公司的盈利，盈利分析是股市研究的根基。本书的第3章会详细介绍企业盈利的分析框架。
对企业盈利的分析主要把握两个要点，第一是盈利的趋势，即盈利数据是上升还是下降，拐点在哪里；第二是盈利的数据，具体数据的测算为多少。这两个要点都很重要，盈利的趋势本身会影响到估值水平，即影响投资者对市场或公司的未来预期、信心。
对于盈利的趋势分析，需要结合宏观经济，宏观是微观的积分，微观是宏观的微分。盈利是有周期规律的，企业盈利周期对应宏观经济的库存周期。研究库存周期跟踪的指标包括工业企业的产能库存、原材料库存。月度的工业企业利润和PPI数据也可以反映库存周期在哪个阶段。
除了对盈利拐点的判断，对企业盈利数据的分析也很重要。自上而下角度，通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率和税率估算企业税费情况，最终根据影响盈利的宏观变量可以得出回归函数，估算盈利预测数据。季度数据公布后，可以根据季度盈利占比，校正估算全年数据。
此外，需要注意的是，在以前要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显，企业盈利与宏观GDP相关性大。但是随着经济转型，产业结构升级，企业盈利受总需求的影响程度变小，技术进步、产业结构、行业集中度等变量的影响上升。
4.风险偏好测试市场温度
DDM模型中决定股价的第三个变量是风险溢价，通俗地说就是风险偏好。这个变量有一点类似主人遛狗时手上绳子长短，风险偏好很高类似于绳子很长。
别人贪婪时要恐惧，别人恐惧时要贪婪，本质上说的就是在分析市场风险偏好高低时，自己保持冷静。实际上，风险偏好的衡量有一定的难度。霍华德·马克斯在《周期》里分享过，要精准预判市场的顶和底几乎不可能，但我们可以大致判断市场处于牛熊周期的哪个阶段。而这依赖于估值、市场情绪等指标，风险偏好的分析其实就是测试市场的温度如何。
股票市场像个钟摆，投资者的情绪一直处于高低摇摆中，对应着牛市、熊市。除了通过估值、市场情绪大致刻画市场具体温度外，研究市场自身固有的特征同样重要。本书第5章将详细介绍A股的牛熊特征、投资者结构特征、交易特征等。
三、深耕产业，长久之计
巴菲特说：“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”股票市场投资选择好长坡产业很重要，只要坡足够长，哪怕雪不是很湿，也能滚出较大的雪球。回顾A股超过30年的历史，每一轮行情都有它的主角。A股的十倍股是“铁打的营盘”里“流水的兵”，每轮牛市中十倍股的行业分布都是不断更迭的。仔细看美股过去多年的历史，从格林厄姆到费雪，到巴菲特，到林奇，再到米勒，会发现一个很有意思的现象：他们成名的年代都不一样，成名的代表作也不一样，这是因为时代背景不一样。投资其实是顺势而为，顺大势方能成大器。本书第4章将详细介绍产业演变的规律，并重点分析未来值得重视的产业领域。
1.决定产业趋势的三大要素
柯布~道格拉斯生产函数显示，产出由三大要素决定：第一，生产要素的投入，包括劳动力和资本；第二，技术水平；第三，要素产出弹性系数alpha和beta。产业趋势的分析需从这三大要素入手。
第一，逃不开的人口周期。各个行业和公司生产的产品最终要进入消费环节，这个和人口周期相关，人在不同年龄阶段消费支出的重点不同。年之后的近20年，房地产产业链大爆发就是源于人口结构变化，这个时间段中国人的平均年龄处于25~40岁，即买房买车的年龄段。现在中国人的平均年龄已经接近40岁，消费需求正在发生微妙的变化，从以房子、车子为代表的商品消费走向服务性消费、健康性消费。同时“90后”“00后”已经成为消费的新群体，消费行为模式也在发生改变，消费借助科技出现了新业态、新模式。
第二，挡不住的技术渗透。技术进步对社会效率的提升、生活水平的改善的作用巨大，也会改变行业生态。比如，年以后智能手机的普及，已经深刻地改变了人类的生活方式。手机已经从通讯工具发展成为“人体外挂器官”了，智能手机是人与外界互联的媒介，成了一个入口。