来源：对冲研投
文
李奇霖奇霖宏观
编辑丨小华
审校
浦电路研究员
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摘要
在前面几篇文章里，我们分析了基本面和流动性，这篇文章我们就来分析最后的政策面。政策面可以分为两类，一是财政政策，二是货币政策。在债券市场中，我们说的政策面，主要指的是货币政策。
一般来说，在分析债券市场时，我们会遵循从基本面到政策面再到资金面这样一个线性逻辑。
比如现在基本面较弱，我们会预期为了促进经济增长，货币政策有可能会转松，并进一步认为在货币政策边际放松后，资金面也会变得宽松，从而带动债券市场走牛。反之，则相反。
这里我们假定的是货币政策主要跟踪经济周期波动，在经济下行的时候，货币政策转向宽松，刺激需求，在经济过热的时候，货币政策收紧，控制需求增速。
但是在实际运行过程中，国内的货币政策目标往往更加复杂，比如国际收支平衡、发展金融市场等都在国内的货币政策目标之中。
在年金融危机爆发后，央行开始越发地重视金融市场的波动，并逐渐建立了宏观审慎政策框架来跟踪金融周期。这对债券市场产生了明显的影响。
比如末的金融严监管就主导了当时债券市场的行情。金融严监管配合着当时逐渐收紧的货币政策推动了从年末开始，债券市场进入一整年的熊市行情，只到年初，金融严监管的负面冲击影响到了实体经济，债券市场才从熊转牛。
目前，央行一直在努力健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。其中，货币政策跟踪经济周期波动，主要针对的是整体经济和总量问题，侧重于促进经济增长、维持物价水平稳定；宏观审慎政策则主要着眼于金融周期，在乎的是维护金融稳定，防范系统性金融风险。
本文从这两个角度出发，分析国内的货币政策和宏观审慎政策到底都在说什么。而我们又应该如何理解货币政策与债券市场之间的关系。
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货币政策框架
传统的货币政策主要关心经济的周期性波动，在经济下行的时候，央行通过宽松的货币政策来刺激经济，推动经济复苏。在经济过热的时候，央行则通过收紧货币政策，抑制市场需求，来为经济降温。
目前，按照易纲行长的说法，国内货币政策框架包括货币政策目标体系、货币政策工具体系和货币政策传导机制三大部分。
在整个货币政策体系中，央行一般是先确定自己想要做什么（最终目标），然后考虑自己能够做什么（货币政策工具），最后考虑怎么通过现有的政策工具去实现自己的政策目标（货币政策传导机制）。
当然，目标是要一步一步实现，央行会根据国内的货币政策传导机制，设立相应的操作目标和中介目标。
其中，操作目标就是央行能够通过现有的货币政策工具直接影响的指标，比如在数量型货币政策下，操作目标一般是基础货币；在价格型货币政策下，操作目标一般是短期利率。
中介目标则是离最终目标更近的一个指标，在数量型货币政策下，中介目标一般是货币供应量，体现为社会融资规模、M2等；在价格型货币政策下，中介目标则往往会是中长期利率，比如贷款利率等。
简单来说，货币政策框架就是央行运用自己创建的各类货币政策工具，去实现自己事先规定好的操作目标，并借助现有的传导机制来实现最终目标的一个过程。
1.1.货币政策目标
1.1.1.央行的最终目标
货币政策简单来说是央行通过自己的政策工具来平滑经济周期，因此货币政策的最终目标一般和经济增长、就业率、通胀水平等经济周期指标密切相关。一般央行会从多个经济指标中选取一个或者多个指标作为自己的最终目标。
按照货币政策目标数量的多少，我们可以将其可以分为多重目标制和单一目标制。
从各国货币政策的演变方向上看，货币政策最终目标都有从多重目标变为单一或双重目标的趋势。
在20世纪七八十年代之前，各国货币政策往往都是多种目标制的，其涵盖了经济增长、充分就业、价格稳定和国际收支平衡等多方面的内容。
比如美联储在当时表明要抑制通货膨胀或通货紧缩、保持可持续的高就业、经济增长、消费水平要不断提高和国际收支平衡等多个目标。加拿大央行、英国央行也都有类似的表述。
但是多重目标在实施中会出现一些问题：
第一，不同的目标之间存在矛盾。央行面对这么多目标往往很难做到面面俱到，特别是不同货币政策目标之间还存在一定的冲突。比如经济增长和价格稳定之间的平衡就很难准确把握。
在20世纪七八十年代，美国出现了高通货膨胀和低经济增长并存的“滞涨”局面。
当时政府如果加大经济刺激力度，继续实行扩张性的财政和货币政策，就会加剧通胀；反之，如果政府开始收紧财政和货币政策，这又会使得经济进一步下行。货币政策面临两难的局面。
更进一步地，当时的“滞涨”现象也让市场开始反思货币政策、经济增长和通货膨胀之间的关系。部分经济学理论（比如新古典经济学派）指出货币政策是中性的，货币政策只会影响通胀，而不能对实际经济走势产生影响。这为后续各国央行的货币政策目标从经济增长转向价格稳定提供了理论支撑。
第二，多重目标下，货币政策和财政政策会出现目标上的重叠。在货币政策和财政政策都将经济增长作为自己的政策目标时，两个政策之间就需要进行平衡和博弈，这容易削弱货币政策的独立性。
第三，央行操作难度提高。多样化的目标需要央行根据经济运行情况，不断地去权衡各类目标的优先顺序，并采取相应的措施来实现政策目的。同时，繁多的目标也意味着央行需要创设足够多的货币政策工具来与政策目标相对应。
第四，政策透明度不高。多变的货币政策目标会使得央行难以直观地向市场传达自己的政策信号。
由于多重目标存在不少缺陷，叠加当时货币中性理论的发展（货币中性理论认为，从长期来看，货币政策对经济增长和就业水平等因素是无能为力的，它能够长期影响的就只有通货膨胀），各国央行的货币政策纷纷开始锚定通货膨胀，从多重目标制转向单一目标制。
相比于其他政策目标，这一制度也有许多优点：
1）度量方便，单一目标制度下央行能够准确地跟踪市场通胀情况，并及时地通过政策工具对通胀指标进行调控；
2）央行能够有效引导市场的预期。通货膨胀率能够较好地被公众理解和观察，也就有利于形成合理的市场预期，避免出现市场预期不一致导致的低效率；
3）通货膨胀目标制度下，货币政策能够表现得更加独立；
4）主要锚定通胀也能够确保货币政策的前后一致性，避免因为更换目标，导致政策无序波动。
通货膨胀目标制在年之前，运行得一直很好。但是，年金融危机的爆发，让市场再次认识到货币政策仅锚定通胀也存在巨大的缺陷。
一般央行锚定的通胀指标往往指的是实体商品和服务的价格波动，并不包含资产的价格。
但是在金融创新产品层出不穷的背景下，一旦货币政策放松，资金就会流向房地产市场和金融市场，从而推高各类资产价格。
我们能够看到年之前的几年里，美国房地产价格与纳斯达克指数持续上涨，但CPI和PCE则相对平稳。
因为资产的价格不体现在通胀指标里，所以锚定通胀的央行对资产价格的上涨往往乐见其成。
但层出不穷的金融创新产品以及不断走高的资产价格，让潜在的金融风险不断积累，并最终导致了次贷危机的爆发。
所以在年之后，越来越多的央行开始强调要