（报告出品方/作者：华西证券，由子沛、侯希得、肖峰）
1.浙系区域龙头民企，逆势成长再起征程
1.1.三十年耕耘，铸就区域龙头
滨江集团成立于年，总部位于杭州。三十年间，公司以品质为基础、品牌为中心，开拓布局、深耕细作，不断完善管理运营体系，业绩屡创新高，逐步成长为长三角地区房地产领军企业。具体而言，滨江集团的发展历程可划分为以下几个阶段。
-年，滨江之畔，以品质筑基业。年，杭州滨江房产集团股份有限公司成立，公司先后取得国家一级开发资质、完成转制、变更为股份有限公司；成立之初，公司业务聚焦杭州地区；年的万家花园项目，公司树立了品牌战略思想，开启品质建设探索之路。
-年，开拓布局，越百亿里程碑。年，公司项目落地绍兴、开启异地拓展步伐，将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略；年，在深圳交易所成功上市，股票代码；年，公司全年销售额突破百亿。
-年，创新盈利，坚持品牌输出。年，公司开展代建业务，坚持管理和品牌输出；年公司销售额突破亿元，位列杭州市场销售金额第二名；，滨江集团实施“三点一面一拓展”布局策略，以杭州、上海、深圳为重点，辐射长三角，拓展北京市场。
-年，深耕聚焦，终成“千亿之师”。年公司调整战略，聚焦杭州、深耕浙江；提出“1+5”多元化业务布局，即做好房地产主业的同时，有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块；年，公司夺得杭州地区销售榜冠军；年，公司全年销售额达到.6亿元。
-今，逆势生长，规模与质量并重。年，公司夯实“三省一市”布局战略；截至年末，公司实现浙江省11个地级市全布局，并历史性进入广州地区；年，公司销售额达到.3亿元，同比增长24.03%,位列克而瑞全国房企排行榜第22名，人均产值达到1.55亿元。
1.2.股权结构稳定，人员精炼高效
公司第一大股东为滨江投资控股，实际控制人为戚金兴，股权结构集中稳定。自年变更为股份有限公司至今，滨江集团的第一大股东始终为滨江投资控股。截至Q3末，滨江投资控股持有滨江集团45.41%股份。董事长戚金兴为滨江集团实际控制人。截至Q3末，戚金兴合计持有滨江集团57.35%股份，其中直接持股比例为11.94%；滨江控股、戚金兴、戚加奇（戚金兴之子）以及阿巴马元享红利72号私募证券投资基金、阿巴马元享红利74号私募证券投资基金和阿巴马元享红利71号私募证券投资基金作为一致行动人，合计持有滨江集团61.42%股份。稳定的股权结构以及适度的股权集中可以有效提高公司决策效率、有利于公司的长期稳定发展。
人员精炼高效是滨江集团的核心优势之一。滨江集团一贯保持“团队高效、数量相对精简、待遇相对优厚”的用人理念，致力于提升管理水平，以打造一支能准确把握时间、控制成本、保证品质、高度稳定的优秀团队。首先，公司始终保持二级管理的扁平化的组织架构，有利于董事会和管理层能快速有效进行决策，保证了决策的高效地传递和执行。第二，滨江集团不断标准化自身管理体系和产品体系来提高各环节、各部门运作效率，有效降低成本，包括年建立的高端楼盘标准化、年的普通楼盘的精装修标准化和配套设施的标准化以及年的管理完全标准化。第三，滨江集团坚持“以人为本”，注重内部人才培养，管理团队稳定高效。年7月，滨江集团推出“千亿腾飞幸福分享计划”，以激发员工的主人翁意识和项目管理团队积极性，进一步提升开发项目质量和经营效率。
员工人均产值过亿，人力资本价值行业领先。年起，公司人均销售额均超过1亿元；年，滨江集团人均销售额达到1.29亿元，远超行业百强均值万元；年，公司员工队伍较上年扩张了3.51%，人均销售额同比增长19.82%，达到1.55亿元。此外，-年，滨江集团连续位列克尔瑞中国房企人力资本价值排行榜第三名，为排名最高的民营房企。
2.穿透行业周期，规模与质量并重
2.1.销售逆势增长，杭州龙头地位显著
-年，滨江集团全口径销售额CAGR为28.78%，保持高速成长。年，在行业整体销售疲软的环境下，滨江集团实现全口径销售额.3亿元，同比增长24.03%，位列克而瑞全国房企排行榜第22名；权益销售额.5亿元，同比增长24.50%。公司从年开始注重优化规模与效益的平衡，销售权益占比不断提升，年提升至51.3%，较年提升13.6pct，年销售权益占比进一步提升至51.5%。
持续发挥本土优势，杭州销售屡创新高。年，滨江集团以.3亿元首次成为杭州流量销售榜冠军；年之后，公司杭州地区销售增速再上新台阶，成功赶超以万科A、融创中国为代表的全国性房企和以绿城中国为代表的本土优质房企；-年，滨江集团连续登顶杭州销售全口径榜、流量榜和权益榜冠军，区域龙头地位显著。年，滨江集团杭州地区全口径销售额达到.73亿元，同比增长.11%，较第二名绿城中国高出.05亿元；流量销售额为.37亿元，同比增长92.07%；权益销售额为.72亿元，同比增长98.17%，充分体现了公司在杭州地区强大的拓展、运营和持续发展能力。
2.2.标准化体系完善，产品力持续升级
重视品质做好产品，提出五大产品体系。年，滨江集团提出建立产品标准化，目前公司已建立“A+、A、B、C、D”共五大产品体系及十五个标准版本。A、B、C系列主要覆盖出售型物业，包括住宅、类住宅和酒店式公寓；其中C系列专指酒店式公寓，分类指标为装修造价标准；D系列特指长租公寓，分类指标为装修造价和软装标准。标准化体系的建立，使滨江集团的住宅产品能够提供满足消费者差异化需求、覆盖各层次消费者，从而为公司未来的产品复制和异地拓展做好准备。
产品迭代升级，市场认可度高。5年，滨江集团打造了滨江集团第一个精装修高附加值产品——金色海岸，将国际一流的精装生活方式导入杭城，也使得公司的的精装修产品确立了“省内标杆、全国领先”的地位。滨江集团潜心专研，根据市场需求对产品进行迭代升级，从第一代注重地段与资源的整合、第二代注重奢华风格与工艺、第三代注重“精致、舒适、实用”、到第四代辅以智能化与科技化。年，滨江集团位列“年度浙江房企产品力TOP10”和“年度杭州房企产品力TOP10”，并有滨江望品、滨融府、滨江滨涛映月等5个项目入选“年度浙江十大高端项目”、“年度杭州十大高端项目”以及“年度杭州十大品质项目”。
品牌号召力强，产品溢价能力高。在二手房市场，凭借良好的产品力和品牌认可，公司二手房能获得较高的市场溢价。根据房天下数据，年3月，杭州地区武林壹号、滨江华家池、滨江锦绣之城项目二手房溢价率均达到20%以上。（报告来源：未来智库）
3.投资积极土储充裕，深耕布局稳步推进
3.1.拿地态度积极，土地储备充裕
自年，滨江集团加快扩张步伐，秉持积极的拿地态度，拿地销售比维持在40%以上，新增土地储备项目数目逐年增长。年上半年，公司通过拍卖、收购、合作共获取21宗地，新增土储计容建筑面积万平方米，拿地金额共计.9亿元，拿地销售比达到50.6%，拿地态度积极。
土储充裕保障销售，持续布局“三省一市”。截至H1末，滨江集团在建、拟建项目计容建筑面积为.08万平方米，尚未领取施工许可证项目的剩余可开发计容建筑面积为.66万平方米，合计达到.74万平方米，土地储备可售货值约亿元，充裕的土地储备为公司未来销售规模持续增长提供有力保障。从区域分布来看，公司杭州地区土储计容建筑面积.00万平方米，占比52.53%；浙江省内（除杭州）地区土储计容建筑面积.92万平方米，占比35.46%；杭州省外土储计容建筑面积.14万平方米，占比21.93%。滨江集团年继续夯实“三省一市”（即浙江、江苏、广东和上海）的战略布局。
3.2.夯实杭州大本营，有序开拓省内外
逐步调整布局战略，深耕聚焦助力发展。年，为冲击“千亿目标”，滨江集团曾实施“三点一面一拓展”布局战略，加强上海和深圳项目储备。年，滨江集团调整布局战略，提出聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东的布局思路，把资源重点向杭州以及浙江省有前景的区域倾斜，并于当年对浙江省内6个地级市进行了布局，重点开拓了湖州、温州、宁波等地市场。-年，滨江集团采取“联动与深耕并重”策略，在浙江省内（除杭州地区），继续重点布局了地理位置相邻的金华、台州、温州以及宁波、嘉兴、湖州地区。
年，滨江集团夯实“三省一市”区域布局策略，把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为战略发展要地。截至年末，公司已经完成浙江省11个地级市全布局，并先后进驻了苏州、南京、广州等省外地区。
从具体拿地情况来看，-年，滨江集团持续加大杭州地区投拓力度，拿地计容建筑面积面积占比由39.21%提升至74.63%，拿地总价款占比由61.20%提升至77.33%；年公司杭州地区新增计容建筑面积.57万平方米，同比增长.33%；拿地总价款.67亿元，同比增长63.24%。年上半年，滨江集团新增项目21个，新增土储计容建筑面积共计.65万平方米。
11个位于杭州，计容建筑面积占比53%，较年降低21.31pct；8个位于浙江省内（非杭州），计容建筑面积占比36.55%，较年提升19.97pct；2个位于浙江省外，计容建筑面积占比10.31%，较年提升1.35pct。未来公司的布局规划为杭州地区50%、浙江省内（除杭州）25%、浙江省外地区25%。保持杭州大本营适度增速的同时，滨江集团致力于做深做透全浙江并稳步开拓省外市场。
4.财务分析
4.1.业绩高质量增长，费用管控能力强
营收高速增长，利润持续增厚。-年，滨江集团营业收入CAGR为27.57%，Q1-3，公司实现营业收入.36亿元，同比增长89.43%；营收结构方面，滨江集团一直以房地产开发为主业，近年来房地产业贡献率保持在98%以上。年，公司少数股东损益占比增加至61.39%，导致归母净利润同比下降28.89%；-年，公司少数股东损益占比下降，归母净利润增速持续上行；Q1-3，公司实现归母净利润13.25亿元，同比增长49.08%，归母扣非净利润13.16亿元，同比增长74.63%。
盈利能力低位反弹。年以来受新冠疫情、经济环境、政策调控和部分利润率较低项目结转因素影响，行业整体利润率下行，滨江集团盈利能力亦有所下降。上半年，公司毛利率为22.08%，低于国企可比公司均值3.88pct，低于民企可比公司均值1.50pct；ROIC为3.03%，高于国企可比公司均值0.36pct，高于民企可比公司均值0.12pct；ROE为6.77%，高于国企可比公司均值1.01pct,低于民企可比公司均值1.52pct；整体来说，公司仍具有较强的综合盈利能力。Q1-3，滨江集团毛利率为22.91%，同比下降7.84pct;ROIC为3.69%，同比增长0.20pct;ROE为7.08%，同比增长1.79pct。
未来业绩增长确定性高。随着销售的增长，滨江集团预收款持续增厚，-H1,（预收款项+合同负债）覆盖营业收入倍数持续增长,H1末，该指标达到4.22，高于国企可比公司均值0.68，高于民企可比公司均值0.60，位于行业前列；截至Q3末，(预收款项+合同负债)覆盖营业收入3.71倍，为未来营收和利润增长提供充分保障。
区域深耕和标准化体系赋能费用管控。作为区域龙头房企，滨江集团具有强有力的地缘优势，一方面，对细分市场的充分了解有利于保持轻盈的组织架构，另一方面，稳定的市场占有率令其在拓取客源、供应商合作等方面具有先天优势，从而提高效能，降低成本。此外，滨江集团拥有高效、成熟、富有竞争力的管理标准化体系，涵盖项目运营、工程管理、投资、财务、人力、行政、销售等各部门，公司在产品定位、设计、招采、结算等环节能够实现高效沟通、节约成本。
滨江集团期间费用率一直处于行业低位。-年，随着销售增长和杠杆的提升，滨江集团的销售费用率和财务费用率呈现上升趋势，从而带动期间费用率整体上行，但依旧低于可比公司均值；-H1，公司销售费用率波动，财务费用率持续降低，期间费用率整体下降。
H1，滨江集团期间费用率为5.82%，优于国企可比公司均值3.18pct，优于民企可比公司均值4.21pct；销售费用率2.02%，优于国企可比公司均值0.69pct，优于民企可比公司均值1.02pct；管理费用率1.31%，优于国企可比公司均值2.71pct，优于民企可比公司均值3.07pct；财务费用率1.95%，优于国企可比公司均值0.25pct，低于民企可比公司均值0.08pct。Q1-3，滨江集团期间费用率为6.23%，同比下降6.02pct;销售费用率2.09%，同比下降1.88pct;管理费用率1.91%，同比下降0.99pct；财务费用率2.22%，同比下降3.61pct。
4.2.“滨江速度”成果渐显，资金周转持续优化
年，滨江集团提出“滨江速度”，在时间上达到全国领先。年以来，滨江集团“内外兼修”，内部通过建立和完善标准化管理体系、产品体系，加快从拿地到销售各环节进程，外部积极与政府协调，各项审批严谨、高效，以加快周转速度，降低运营风险。
经营层面周转速度不断提升。由于地产收入结算滞后，而公司年以来扩张加速，资产端扩张加速而利润端收入结算滞后，导致报表层面公司资产周转率及存货周转率有所下降。考虑到确认营业收入与现金流入的不一致性，以“(预收款项+合同负债)/存货”进一步判断公司经营层面周转能力。-H1滨江集团“(预收款项+合同负债)/存货”持续增长，截至H1末，该指标达到0.65，高于国企可比公司均值12.80pct，高于民企可比公司均值9.15pct；截至Q3末，该指标达到0.70，较上半年末增长4.93pct。在行业资金紧缩、现金流为王的发展大趋势下，快周转成为滨江集团可持续发展的重要驱动力。
报表层面周转速度亦开始改善。-H1，滨江集团报表层面资产周转率整体呈现下降趋势。一方面，公司年以来加速开拓布局，积极扩充土地储备，存货规模扩大，导致存货周转率和总资产周转率下降；另一方面，年以来，受疫情影响，地产项目开工、竣工和交付有一定程度延迟，行业整体周转速度下滑。H1，滨江集团资产周转率为0.11，高于国企可比公司均值0.03pct，与民企可比公司均值持平；存货周转率为0.12，低于国企可比公司均值0.01pct，低于民企可比公司均值0.03pct。随着滨江集团年以来扩张拿地的项目陆续进入结算期，Q1-3，公司实现存货周转率0.15，同比增长0.07；资产周转率0.13，同比增长0.04，报表层面存货周转率与资产周转率亦开始改善。
4.3.“三道红线”保持“绿档”，融资优势凸显
“绿档”之中，适度提速加杠杆。年之前，滨江集团发展偏于保守，保持超低的负债率，错失扩大规模的良机。自年，滨江集团开始适度提高财务杠杆，助力公司开拓布局、规模扩张。年公司净负债率由-3.87%大幅提升至97.99%，扣预资产负债率由30.4%提升至49.1%，现金短债比由6.85下降至1.34。而后，公司杠杆率水平相对稳定。-年,公司扣预资产负债率由49.1%上升至69.7%，净负债率由98.0%下降至83.6%，现金短债比由1.34上升至1.69；截至H1末，滨江集团扣预资产负债率为69.1%，净负债率为91.3%，现金短债比1.62，“三道红线”指标均保持“绿档”。
债务结构不断优化，有效降低财务风险。融资品种结构方面，-H1，滨江集团外部融资中，银行贷款占比由27.3%上升至72.8%；融资期限结构方面，1年以内短期融资占比不断降低，由年的33.03%下降至H1的24.13%。
融资成本屡创新低，融资渠道通畅。公司扩张稳步加杠杆的过程中，融资成本逆势下降。上半年，公司发债票面利率最低达到3.85%，已经达到民企发债利率最低水平。下半年，在民企融资艰难的环境下，滨江集团成功发行“21滨房01”、“21滨房02”两笔2年期公司债券，发行金额分别为6亿元和8.5亿元，票面利率分别为3.96%和3.84%；以及一笔1年期短期融资券“21滨江房产CP”，发行金额为9亿元，票面利率为4.02%。融资成本的持续走低和融资渠道的畅通充分反映了市场对公司优秀资产价值、强大经营能力及优质公司信誉的高度认可。
现金总量充裕，流动性良好。-Q3，滨江集团货币资金不断增厚，同比增速保持在35%以上，截至Q3末，公司货币资金达到.45亿元，较上年同期增长37.39%。同时，公司授信储备充裕，截止H1末，滨江集团共获银行授信总额度.1亿元，较年末增加10.23%，未动用授信额度为.6亿元，占银行授信总额度的57.84%。（报告来源：未来智库）
5.盈利预测
我们预计-年公司营业收入分别为//亿元。其中，由于年和年公司销售的快速增长，因此我们预计年公司的房地产业结算收入规模将呈现较大幅度增长，年及年增速有所放缓，因此我们预计公司房地产业-营业收入为//亿元。随着合作开发趋势的深化，公司房产项目管理服务收入也将保持适度规模增长，我们预计公司房产项目管理服务营业收入为5.23/5.75/6.32亿元。
近年杭州人才引进政策持续加码，外来人口持续流入，将会促进房屋租赁规模的增长，因此我们预计公司房产租赁-营业收入分别为3.05/3.66/4.21亿元。随着疫情形式总体逐步好转，公司的酒店服务业务即将逐步恢复正常，我们预计公司酒店服务-营业收入分别为1.26/1.46/1.60亿元。此外，我们预计公司其他业务收入保持基本稳定，预计-其营业收入分别0.07/0.05/0.06亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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