1.地产行业何以至此？房地产行业当下如此艰难其实跟三条红线等调控政策关系不大，跟银行的两条红线有一定关系但不是最主要的。最关键的转折点在于某大型房企陷入困境后烂尾楼让地方政府负责善后，一举将地方政府跟房企之间的关系给改变了。在此之前地方政府为了吸引房企到本城市来拿地，都尽可能地在各类政策上为房企提供便利。但是当地方政府发现某大型困境房企的烂尾楼需要他们自己想办法善后，他们跟开发商的利益开始出现不一致。从9月份开始，地方政府在实际执行层面大幅加强了预售资金监管的力度，部分城市还提升了拿预售许可证的条件。而且很多城市开始“因企施策”，越是信用资质较弱的房企，越是对他们采取格外严格的资金监管措施。现在宏观层面的按揭额度放松可能对房企的实际帮助有限，因为即使按揭放款了也要进预售监管账户。更何况浙江大部分城市的银行开始要求封顶才能发放按揭贷款。这样的话首付大部分被监管，按揭又要封顶才发放，预售实际上已经没有意义。房企相当于在经历从预售制向类现房销售切换的过程。2.现在算是房地产行业的至暗时刻吗？我认为行业至暗时刻尚未到来，行业出清仍在继续。当前产业链上各个主体都在寻求自保，各个线条的政策主管部门也在专注于保全自己所负责的领域不出问题，客观上加剧了对房企的挤兑。地方政府为了保交房对预售资金严格监管，信托公司开始严格执行合同中的节点还款要求，施工企业也不再愿意给房企垫资，不断缩短账期。3.行业何时才能见底？3-6个月见分晓我认为需要见到国企和城投大规模的输出信用才行，可以参考远洋收购红星的模式，国企或者城投只需要出少量的资金，但是能稳住存量的融资不崩盘，剩余的兑价可以随着项目的销售通过超比例分红的形式逐步给到原股东。就如同年那一轮股权质押爆仓，大量的民营制造类企业引入了城投股东，我认为这一轮也需要走到这一步才能重建信用。如果短期看不到国企和城投输出信用的话，我认为至少还要再等3-6个月行业至暗时刻才能过去。现在的预售资金强监管使得房企相当于在经历从预售制向类现房销售切换的过程。之前房企往往是快马加鞭赶开工、赶预售节点，实现预售拿到回款之后就不着急了，慢慢建，竣工时间拖得很长。现在由于要封顶或者交房才能拿到回款，游戏规则不一样了，房企会优先保竣工，竣工的时间可能会缩短。切换的过程肯定有阵痛，就看房企账面的资金能不能撑到自己在建的房子大规模封顶或交房、从而提取预售监管资金的时点。所以我觉得至暗时刻要过去可能至少还要3-6个月时间，等第一批在建的房子大规模交付，从而实现监管资金的提款。4.新开工、销售怎么看？我们认为明年会是供需双降的一年。供给方面，一方面今年开发商拿地不足，另一方面新开工持续低迷，由于回不了款，开发商开工意愿也较差，开工只会使得更多的资金沉淀在项目里，还不如不开，我们看到10月单月的新开工面积同比大幅下降了33%。部分城市还提高了拿预售许可证的条件，后续要实现有效供应的周期将进一步拉长。需求方面，年下半年和年上半年两个半年加起来的销售额高达20万亿的历史天量（正常年份16-17万亿），需求被严重透支。此外，民营房企风险事件频发使得“期房信仰”被严重动摇，在不存在新房二手房严重倒挂的城市，老百姓更倾向于买二手房，这使得新房销售更加困难。此外，房产税将出未出之际，购房者的观望情绪是最重的，他们可能希望等到房产税最终落地看到税率到底是多少了再买。我们看到10月份商品房销售额同比下滑了22.6%，后续可能还有进一步下滑的空间。如果今年最后两个月商品房销售额同比下滑30%的话，那么全年销售额将为17.65万亿，较年仅增长1.7%。5.开发商不拿地了，土地财政怎么办？城投公司其实可以自己拿地，自己盖房子卖给老百姓，没有中间商赚差价，还可以解决城投转型的问题。比如西安的城投公司曲江文投，之前就有很成功的房地产开发经验，其董事长后来更是出任央企地产公司华侨城的董事长。实际上开发商之前起到的作用就是替政府加杠杆并承担风险，但同时也赚走了一块土地升值的利润。现在民营房企无法承担这个任务了，可以让城投公司来代替。武汉、无锡最近的土地市场已经出现城投包场的现象。6.行业集中度会提高吗？未必,很多之前获利了解拿着现金离场的小企业主重出江湖，此外大量城投公司开始拿地。我们看好代建板块，无论是城投还是小老板拿地之后都有大量代建的需求。
风险提示：政策收紧超预期，销售下滑超预期
作者：证券分析师：徐超执业资格证书编码：S1
首发时间：-11-17
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