来源：证券市场周刊
作者：张辰
地产的复苏不会一蹴而就，注定是一条曲折之路。
统计数据显示，年6月，30城新房销售面积同比增速为-7.41％，环比增速为81.08％，成交套数同比增速为-10.40％，环比增速为71.25％，当月实现年度最低同比降幅，最高环比增速，30大中城市商品房成交面积已经恢复到近几年的平均水平。
分一二三线城市来看，一、二、三线成交面积同比增速分别为-8.54％、1.76％、-26.54％，环比增速分别为.46％、89.42％、27.04％，一、二线城市成交面积环比出现明显增幅，二线城市成交面积同比扭转为正增长。
银河证券表示，在房贷利率发生显著变化后，销售变化大概滞后1-2个季度，由此推算，最快在第三季度末见到销售企稳。但目前居民杠杆率处于高位，年5月居民部门杠杆率为62.10％，相较于年同比增加27.7pct，销售企稳还需要政策和市场环境改善的合力，保守估计销售市场到第四季度企稳。
但6月的好趋势并未持续太久，7月上旬销售再度转弱，同时，“停贷潮”也在加速发酵。据克而瑞地产研究中心监测数据，截至7月13日，业主发布的强制停贷楼盘个数已达个，集中分布在河南、湖北和湖南等中部地区。据广发证券估计，目前违约房企停工面积总量约为5亿平方米。如果按照1万元/平方米的价格、平均首付比例60％测算，则对应2万亿元按揭贷款。
7月14日，中国银保监会有关部门负责人对此回应称，个别房企楼盘出现延期交付情况，下一步工作中，银保监会将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。
同日，工、农、中、建、交、邮储六家大型国有商业银行以及兴业银行、平安银行、光大银行等均发布公告，称已经对近期个别房地产企业风险暴露、住房开发项目延期交付情况展开排查，目前已发公告的多家银行均表示，涉及的业务规模较小，整体风险可控。
在这种错综复杂的形势下，机构认为地产市场仍然处于复苏通道之中。中信证券认为，按揭贷款利率仍有明显的下降空间，因城施策的空间依然不小，且交付问题、信用问题、投资问题、拿地问题交织，也意味着政策有加码的意愿。对流动性困难的企业更直接的支持；进一步因城施策，下调按揭贷款利率和首付比例；化解烂尾楼，保障交付，这是目前阶段最能恢复市场信心的政策可能选项。当然，进一步放开限购，货币化安置等措施也有积极作用。
银河证券也认为，虽然本轮地产周期销售的复苏路径较以往更加艰难和曲折，但修复终有时，从其跟踪的高频数据来看，部分城市的政策宽松效果已经开始显现，预计销售在四季度将迎来复苏。
复苏拐点
7月15日，据国家统计局统计发布，1-6月份，全国房地产开发投资亿元，同比下降5.4％；其中，住宅投资亿元，下降4.5％。
1-6月份，房地产开发企业房屋施工面积万平方米，同比下降2.8％。其中，住宅施工面积万平方米，下降2.9％。房屋新开工面积万平方米，下降34.4％。其中，住宅新开工面积万平方米，下降35.4％。房屋竣工面积万平方米，下降21.5％。其中，住宅竣工面积万平方米，下降20.6％。
在商品房销售和待售情况方面，1-6月份，商品房销售面积万平方米，同比下降22.2％；其中，住宅销售面积下降26.6％。商品房销售额亿元，下降28.9％；其中，住宅销售额下降31.8％。
6月末，商品房待售面积万平方米，同比增长7.3％。其中，住宅待售面积增长13.5％。
中信建投证券表示，6月商品房销售单月降幅延续5月的收窄趋势，此外累计降幅开始收窄。6月商品房单月销售面积万平方米，同比下降18.3％，增速连续12个月为负，但降幅较5月收窄13.5个百分点；1-6月商品房累计销售面积万平方米，同比下降22.2％，降幅较1-5月收窄1.4个百分点。6月商品房单月销售金额亿元，同比下降20.8％，增速也连续12个月为负，降幅较5月收窄16.9个百分点；1-6月商品房累计销售金额亿元，同比下降28.9％，降幅较1-5月收窄2.6个百分点。
同时，房价的降幅也在收窄。6月住宅销售均价元/平方米，同比下降2.0％，已连续11个月同比下跌，但降幅较5月收窄6.0个百分点。中信建投证券认为，疫情平稳后，房价较高的一二线城市市场热度回升较快，带动了全国房价降幅收窄。
中信建投认为，房地产市场的销售修复趋势不改，但过程较为缓慢。销售的改善一方面源于疫情因素逐渐消退，市场交易重新活跃；另一方面也受房企6月推货量有所提升的助力。截至7月13日，30个大中城市7月成交面积同比下跌44％，降幅较6月同期扩大2个百分点，市场难言出现快速恢复。中信建投判断，销售短期仍将延续负增长，但考虑到销售修复的延续性，预计三季度末至四季度销售增速将转正。
中信证券也注意到了7月上旬地产销售再度转弱，根据中信证券的研报，7月上旬，样本城市新房销售5.9万套，同比下降45.2％，又回到了5月份的水平；样本城市二手房销售2.0万套，同比下降14.4％，同样大幅高于6月份与5月份下滑幅度相差不多。
中信证券认为，地产销售7月走弱的三大原因包括：开发企业为了冲上半年销售业绩，尽最大努力在6月推货，造成7月初可销售资源不足；各地散发的疫情，影响了居民的置业信心；局部出现房屋延期交付问题，影响了消费者对新房购置的信心，也使得二手交易的恢复明显好于一手。
同时，中信证券认为，地产市场仍处于复苏通道之中。首先，按揭利率降至历史低位，预计仍有下行空间。贝壳研究院年6月监测的个重点城市主流首套房贷利率为4.42％，二套房利率为5.09％，分别较5月回落49个、23个基点，平均放款周期为29天。但中信证券认为，目前首套房按揭贷款利率距离4.25％的理论下限尚有距离，而LPR有下行空间，下浮基点也有扩大空间。信贷资源投放方面，年上半年住户中长期贷款增加1.56万亿元，6月单月金融机构新增中长期居民人民币贷款超过亿元，较年同期只有小幅下降。总体而言，按揭贷款的支持力度确实在加大。
其次，政策也尚有较大的空间。预计随着交付问题、信用问题、投资问题的进一步暴露，政策也会逐渐从“小步慢走”演变为“快速出台”。中信证券完全不认同政策一旦放松，房价就有可能快速上涨的看法；也完全不同意当前供给在低位，因而政策放松有风险的看法。决定房地产市场供给的并不是可销售资源，甚至不是已开工资源，而是已经出让的土地储备——房地产市场的供给并不在低位，而是在相对高位（只不过去化不好，企业开工意愿低）。更何况，政策足以因城施策，在基本面差的区域加大放开力度。
中信证券相信，有三个类型的政策对目前的市场将有明显提振：一是更直接的信用介入政策，换言之就是给予尚未展期、违约的企业以流动性的支持；二是全局范围的需求提振政策，包括但不限于进一步下调按揭贷款利率和最低首付要求；三是类似金融行业的存款保险制度，即化解烂尾楼建设，消除交付不确定性的开发资金垫付措施。除此之外，进一步的放松限购限贷，货币化安置等政策也有一定的作用。
中信证券表示，7月初的市场下行，进一步说明地产市场复苏并不稳固。企业投资信心低落，投资很难短期修复。但相信市场会沿着先销售、后投资、再信用复苏的局面演进，期待市场四季度的销售表现。
申万宏源也表示，当前市场认为房地产放松政策已基本落地，销量后续难有起色。而申万宏源则认为，一方面，房地产政策后续将演绎三大特征：政策友好期更长、政策改善空间大和供需两端修复，其中本轮周期基本面或呈现曲折形修复，预计政策友好期将持平或超年的19个月，宏观经济和房地产基本面下行压力更大之下也使得近期政策基调更为积极，预计政策改善空间仍很大。
另一方面，6月中旬起一二线城市高频成交已有显著改善，考虑到政策放松、疫情改善、基数走低等积极因素逐步出现，本轮周期的基本面底已在二季度出现，后续基本面将呈现弱改善趋势；并且在行业弱复苏预判背景下，预计下半年开始行业的结构弹性却将更强，包括：城市间的分化，一二线城市基本面弹性将更强；房企间的分化，优质房企基本面弹性将更强，并且集中度将进一步提升。
修复弹性
天风证券认为，近期房地产销售的加速复苏有短期因素和特殊因素，在前期积累的需求快速释放后会有所降温，但随着政策持续发力，销售中枢仍然会继续缓慢改善，下半年房地产销售增速大概率回升，全年销售面积同比增速可能在-15％-20％区间，弹性明显低于年和此前三轮的快速修复行情。近期房地产投资施工强度有所上升，在保竣工的驱动下，投资增速可能在年末出现拐点。
6月以来，随着疫情影响明显走弱以及各地纷纷出台地产放松政策，房地产销售似乎迎来了拐点，高频数据显示出国内商品房销售市场大幅好转。
天风证券认为，6月中下旬地产加速复苏有短期特殊因素，比如进一步拆分30大中城市后可以看到，6月地产销售的回升主要是由上海、青岛、苏州等个别城市大规模回升推动的。这背后的推动因素可以分为两类：第一类是以上海为代表，体现的是疫情之后，前期积累的需求集中性释放；另一类以青岛、苏州等为代表，除疫情影响减弱之外，也与当地刺激政策出台（如青岛5月出台公积金新政，6月部分城区取消限售）等因素有关。
但是在剔除掉上海、青岛、苏州之后，依然可以看到地产销售仍在修复。虽然修复力度较弱，预计在前期积累的需求快速释放，地产销售阶段性冲高后，房地产销售会有所降温（近期已经有迹象了）。但随着政策持续发力，后续房地产销售会继续缓慢改善，中枢可能仍将高于年2-3月的水平。
回顾过去三轮明显的地产下行周期，在政策底出现之后，虽然房地产销售见底和回升的时间有所不同，但是回升的方向是明确的。
本轮地产政策底在年四季度，年以来二线城市密集出台房地产放松政策，范围越来越广，力度也越来越大，房贷利率已经降至年以来最低。统计部分已经出台放松政策的城市，除个别城市之外，大部分城市的销售均已经出现了好转。考虑到目前地产价格和销售还处于负区间，政策短期会继续放松，这也就确定了后续地产销售回升的大方向。
叠加年下半年房地产销售快速下滑的基数效应（年上半年商品房月均销售面积为1.77亿平方米，而下半年月均销售面积下滑到了1.51亿平方米），年下半年房地产销售同比大概率出现持续回升。而6月地产销售当月同比增速高于5月，正式迎来“销售同比”的拐点，累计同比的拐点则会滞后当月同比1-2个月。
天风证券同时表示，尽管下半年房地产销售大概率出现修复，但是修复弹性会明显低于年和此前三轮的快速修复行情。
回顾过去几轮从政策调控到销售见底，需求端政策的刺激效果在逐渐减弱。在年和年的两轮调控中，政策底到销售底的传导时间一般在3个月左右，地产往往呈现“V型”走势。年开始仅仅放开限购等政策的效果明显减弱，一直到年6月货币化棚改政策的横空出世才正式推动地产销售大幅回暖。
而本轮政策起效时间则更长，从年四季度至今已经超过半年时间，但是地产销售依旧偏弱。这背后除了疫情阻碍交易之外，房地产的大周期也正在发生变化：年之后，城镇化进度放缓、中国适龄购房人群规模逐渐下滑以及居民人均住房面积提升等均制约了房地产销售的回升力度。这也解释了为什么近年来房地产销售规模进入了平台期，且需求端的刺激政策越发乏力。
除了房价上涨预期改变、疫情反复扰动影响居民收入之外，预防性储蓄需求回升，加杠杆意愿不足等因素也使得本轮居民购房意愿回升较慢。如，居民中长期贷款同比持续回落。另外房企“交付难”打破了此前的期房销售模式，居民对期房的不信任推动着现房交易占比逐渐上行，这也制约了销售的回暖。
因为需求端的弹性在变得越来越弱，供给端的弹性也在逐渐钝化。在“房住不炒”的总基调下，本轮地产政策放松整体还是比较谨慎。且在本轮房地产周期中，一线和强二线城市的表现一直强于其他城市，这也使得这些高能级城市的政策难以放松，而三四线城市在经过此前的棚改之后，基本面支撑不足，政策放松对需求的拉动效应不足，低能级城市的销售修复并不明显。
在这样的情况下，这一轮房地产销售的修复是一个向低水平企稳的过程，修复进度和最终水平会明显弱于以往几轮。后续如果没有超预期的政策出台的话，按照估算全年房地产销售的同比增速可能会落在-15％-20％的区间。分城市来看，一线二线城市的表现则会好于三四线城市。高能级城市有“房住不炒”压力，低能级城市基本面支撑偏弱，又很难像-年通过大规模棚改货币化来撑起房价，所以房价也是一个弱企稳的状态。
从历史经验上看，房地产销售是房地产投资的一个领先指标，从销售底到投资底大概需要2-3个季度，而且三轮底部的时滞有所拉长。从这个角度来看，三季度在房地产销售逐渐企稳之后，年末或许能够看到房地产投资的拐点。
近期房地产企业的施工强度已经有边际改善。5月新开工面积当月同比-41.8％，较4月小幅回升2.4％，用当月“销售、开工”衡量房企的新开工意愿仍然保持低位。5月建安设备投资当月同比增长-5.2％，较4月回升3.3％，用当月“建安设备投资、施工面积”衡量房企的施工强度有所改善。
目前房企的信用风险尚未出清，房企外部融资和销售回款都面临很大的压力，1-5月房地产开发企业到位资金中国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款同比分别为-26％、-39.7％和-27％。房地产开发企业到位资金的情况直接会影响到拿地和新开工。
本次房地产投资的修复弹性不仅会比销售更低，也比以往几轮周期显得更加艰难。除了居民需求修复缓慢、房企自身面临资金压力等原因以外，连接销售和投资的开发杠杆仍在去化。尽管政策多次提及要加大对房企融资端的支撑，满足房企的合理融资需求。如此前深交所表示支持优质房地产企业盘活存量资产，允许优质房地产企业进一步拓宽债券募集资金用途；再比如政治局会议要求优化商品房预售资金的监管。但是这些政策也都有一定的限制，比如“保交付”，期房高占比的销售模式难以为继，高杠杆快周转的经营模式已成过往。
地产周期
中银证券表示，地产周期的转向并不是一蹴而就的。在地产回暖的过程中，可以观察到政策-销售-拿地-开工的传导链条。在上一轮地产宽松周期中，从年10月政策底出现，到年3月商品房销售面积触底回升，到年5月百城成交土地规划建筑面积触底回升，到年11月新开工回暖，共经历大约1年时间。
在整个地产周期中，从政策到销售的传导不确定性最大，受到货币政策宽松节奏、购房者意愿及能力等因素影响。在地产销售出现趋势性回暖后，房企拿地节奏将会加快，并推动新开工面积回升，进一步带动房地产投资恢复。因此一旦销售触底反弹，市场对于地产回暖的预期也将最为强烈。
中银证券认为，从需求端政策来看，3月至今房地产政策稳预期信号已较为一致，且政策端已传导至强二线城市，但政策底是否已传导至销售底还需进一步观察。以年到年地产周期的回暖为例，从政策底到销售底传导经历了6个月，年9月30日，银监会出台“9·30”新政，监管放松了对首套房贷的认定，此后年11月、年3月进行了两次降息，商品房销售面积增速才出现触底回升。
而从杭州等强二线城市高频数据来看，商品房销售改善仍不明显，其中5月大部分强二线城市商品房销售面积环比上升，但除成都外，其余四城同比均在-50％左右。6月以来苏州、武汉商品房销售面积有所反弹，但仍未出现全局性改善。
中银证券表示，整体来看，年以来，二三四线城市地产政策均在逐渐放松。但年商品房销售疲弱不单是需求端政策问题，而是疫情冲击叠加预期转弱导致的居民加杠杆能力与意愿均有所下滑：一方面，房贷利率不低以及“房住不炒”预期导致居民投资意愿仍然偏低，疫情冲击则导致居民储蓄以及提前还贷意愿大大提升；另一方面，棚改货币化安置退出市场，影响三四线需求的核心变量消失，居民加杠杆能力不及以往，三四线市场回暖或需要更长时间。因此若销售改善不及预期，后续仍有望看到增量型总量政策。
事实上，总量政策仍有一定的空间。此前，央行表示货币政策将继续从总量上发力，具体而言，数量型工具可能采取降准25BP的方式，价格型工具则更有可能采取调降LPR5年期方式，降低居民贷款成本。
主要原因在于一方面本轮地产周期总量政策上本轮力度仍然较小；另一方面二季度央行调查问卷中居民投资意愿达到有数据以来新低。其次，各地需求端及供给端政策仍在持续推出，同时也有部分城市出现了销售边际改善，整体而言下半年销售回暖可以期待。
中信证券认为，地产周期的关键在于销售，对商品房销售影响最大的则是房价预期。虽然每一轮房地产周期的复苏离不开一些特定的刺激政策，可以是棚改货币化，也可以是货币放松、按揭利率下调，或者是这些政策的组合。但每一次大的地产周期走到中期或后期时，支撑它的逻辑往往是房价预期-销售-房价的正反馈，最终地产周期反弹的高度也取决于这种循环何时被打破。
“房住不炒”是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小。诸如房价收入比、租售比等很多指标可以反映出国内房价具有一些泡沫化特征。以房价收入比为例，一些发达国家将房价收入比超过6视为泡沫区，而国内整体的房价收入比超过10，一线城市近年来更是运行在接近25的水平。自从年底提出“房住不炒”以来，政府对于房地产市场的调控是在不断加强的。
年以来，一线城市除了下半年到年上半年房价上行较快以外，其余时间房价几乎零增长。二三线城市的房价增速也是逐级下降的。即便本轮房地产下行周期中，出于救市的目的，各地大幅加码了松绑政策，但“房住不炒”的政策底线是非常明确的，一旦销售有所回暖，地产行业逐步脱困，政策松绑也会按下暂停键。
在房价空间有限的情况下，未来的房地产周期大概率是越来越弱的。伴随着房价波动的下降，房地产从销售到投资增速的高点也是一轮比一轮弱。即便现在到明年销售顺利反弹，如果剔除基数影响，也很难达到年下半年到年上半年那一轮的高度。
同时，从长期的趋势拐点看，城镇化率和人均居住面积的瓶颈也渐行渐近，居民部门杠杆空间压缩，地产需求的长期趋势见顶。
通过与成熟经济体的横向比较来看，城镇化率的瓶颈在70％左右。根据联合国人口司的预测，中国的城镇化率在达到60％，向70％靠拢的过程中，增长速度可能会有所放缓。
人口相对密集的发达国家，人均居住面积普遍在40-50平方米之间。住建部数据显示，年中国的城市人均住宅建筑面积已经达到41.8平方米，过去二十年近乎翻倍，未来的增量空间可能会比较有限。
从居民部门杠杆率的角度而言，经过几轮地产周期，国内居民杠杆率水平经历了快速的上行，已经接近发达国家的平均水平。
中信证券表示，各地全面落实因城施策的地产松绑之后，销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期。但是，结构上看，核心城市的销售、房价回升较为显著，低线城市的表现差强人意。传导链条上看，从销售回暖到房企信用、信心的改善仍需时日，拿地、投资的实质性反弹尚需等待。考虑到“房住不炒”仍是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小，这一轮房地产周期的高度可能低于上一轮。
风险可控
7月中旬，由部分地区住房开发项目停工及延期交付引发的“停贷”事件逐步发酵，中部地区是停贷重灾区，但目前仍为区域性事件。国海证券表示，根据各大银行披露的存在“保交楼”风险楼盘的逾期按揭贷款数据，当前整体风险可控，现阶段引发系统性风险可能性较小。
具体来看，本轮“停贷”事件主要由部分地区住房开放项目停工及延期交付引发，中部地区是停贷重灾区。截至7月13日，个发出强制停贷告知的楼盘中，42个来自河南，其中29个位于郑州，其余在湖北、湖南等中部省份亦有较多分布，而东部经济较为发达省市现阶段断供楼盘较少。
就当前情况而言，“停贷”仍为区域性事件，主要集中于经济恢复偏缓、市场销售热度偏低、项目残值较低的非核心地区，与此同时，截至7月15日，共有20余家银行对此给予紧急回应，披露存在“保交楼”风险楼盘的逾期按揭贷款数据37.45亿元，整体风险仍处于可控阶段，现阶段引发系统性风险的可能性较小。
7月17日，银保监会对此表示，高度重视部分楼盘的“停贷”事件，将加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，坚持“房住不炒”，坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。相信在相关各方共同努力下，这些困难和问题都能得到合理解决。
国海证券认为，本轮信用风险事件的直观主体为居民端，但引发风险的根源仍在于企业端，商品房预售资金监管问题或为本轮“停贷”事件的根源，地产市场销售的持续低迷是触发因素。本轮政策的应对或分为两方面，治本之策或为优化供给侧监管，若后续信用风险进一步发酵，流动性宽松刺激亦将成为托底之策，而当前中国货币政策仍存宽松空间。
本轮由居民停贷引发的信用风险事件形成路径大致为“部分商品房预售资金违规挪用—地产市场销售持续低迷—房企资金周转不畅—楼盘停工及延期交付—居民停贷”，部分房企对于预售资金的违规挪用，以及部分银行对于预售资金的监管不力是引发部分商品房开发停工以及本轮“停贷”事件的根源。
本轮信用风险事件的直观主体为居民端，但引发风险的根源仍在于企业端，因此本轮政策的应对或分为两方面。一方面，商品房预售资金监管问题是引发当前部分楼盘停工及延期交付的主要原因，对于以房企、银行为代表的供给端的政策强化或为治本之策。另一方面，在当前国内经济环境较弱的背景下，房地产市场销售低迷是导致房企资金链断裂的直接原因，若后续由停贷风波引起的信用风险进一步发酵，流动性宽松刺激亦将是托底之策。
当前，中国5年期LPR利率仍有15BP的下调空间，在现阶段国内通胀水平较低海外流动性收缩斜率峰值已过的环境下，调降中长期利率以刺激地产需求、降低企业融资成本的举措亦可期待。
信达证券也明确表示，当前地产“停贷”的风险远小于年美国次贷危机，大概率不会进一步恶化。
根据信达证券的研究，美国的次贷危机是一个非常漫长的过程。最先的拐点性变化是美联储年下半年加息，加息1年后，住房销售面积才拐头，随后又过了1年，房价开始见顶回落。在此期间（-年），美国股市持续新高，房地产下行风险传导到金融领域是从年上半年开始的。
年美国房地产风险扩大的最大传导链条是次贷，而导致次贷风险扩散的主要原因是房价下跌。年疫情后，美国也出现过房贷违约率上升，短期上升的幅度和速度不比年小，但随后很快下降，并没有发展成金融风险，背后很重要的原因是年美国房价是涨的。房价上涨期间，即使由于居民收入等问题短期还不上贷款，但由于抵押的房产在不断增值，所以违约风险很容易解决。
而过去1年，虽然国内房地产销售大幅下滑，但房价依然健康。这意味着，资产质量本身尚没有问题，只是现金流出现了问题。在整体利率比较宽松的情况下，现金流出现的问题，是可以通过政策应对及时解决的。
政策展望
“房住不炒”和因城施策是房地产调控政策中的两大重心，相对于“房住不炒”的一致预期，因城施策更为灵活，也为“房住不炒”大框架下的逆周期调控带来了一定的空间。从明确市场预期来看，历次房地产放松往往遵循着“中央定调-各地调控政策边际转松-中央层面实质性放松”的路径。
中央层面来看，年3月16日，国务院金融委会议首提“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”；后续5月房贷连续降息，首套房贷加点下调20BP、5年期LPR下调15BP，并且中央持续提到因城施策支持刚性和改善性住房需求，中央政策持续宽松；5月底政府推出信用保护工具支持民企房企发债。
中银证券认为，尽管相对于年、年两轮地产放松来看，本轮央行调整力度较小，但在“房住不炒”的大方针下，方向性的转变仍可稳定政策信心、改善市场预期。
因城施策来看，因城施策持续加量加码，强二线也加入放松队列。年年初至今因城施策已覆盖超余城，其中超过30个高能级城市涉及“四限”（限购、限售、限贷、限价）政策。3月开始二线城市（青岛、哈尔滨等）加速放松，4月起强二线城市（苏州、南京、杭州等）政策持续加码、并涉及“四限”政策，如西安（1次）、苏州（3次）、杭州（3次）、南京（5次）等城市均多次出台政策，但限购、认贷并未全面取消，申万宏源认为，目前放松力度约在年和年的60％左右。
从政策放松前后实际成交来看，申万宏源认为目前的政策效果一般，并不理想。从22城近期销量来看，青岛、无锡、济南、武汉、厦门、宁波等城市在政策放松后销量有环比改善，但大部分城市仍在底部徘徊，并且城市间的分化也进一步加剧。
申万宏源认为，年初以来销量修复低于预期的原因包括：购买力下行：宏观经济环境承压，包括收入预期、失业率等方面的压力媲美年，购买力弱于以往；购买意愿不强：经历长时间的调控之下，房住不炒预期更加稳定，购买意愿也弱于以往；政策放松力度弱于以往：据估算，二线城市“四限”放松力度或只有和年的60％左右；政策放松节奏不同于以往：本轮中央定调-；三四线放松-；二线有所放松-；房贷2次降息VS以往二线大力度放松-；中央实质放松-；房贷5-6次降息。
但同时，申万宏源也表示，需要看到政策可能出现的变化，一是需求端或正由“托而不举”向“逐步支持”转变。
一方面，近期“四限”政策放松城市能级逐步提升，5月以来核心二线城市开始逐步放松限购。近期，苏州、合肥、大连、南京、杭州、武汉等核心二线城市开始陆续出台限购政策，这是年以来首次出现，代表了目前政策需要放松的迫切程度。
另一方面，5月一周内房贷利率连续降息35BP，政策由因城施策放松逐步过渡到总量型放松。5月15日，央行调低首套个人住房贷款，在5年期LPR利率基础上减20BP；即首套房房贷利率下限由4.6％降至4.4％。5月20日，央行调低5年期LPR利率15BP至4.45％，即首套房贷利率下限降至4.25％、二套房贷利率下限降至5.15％；一周内首套房贷利率下限已累计降低35BP。
综合来看，近期高能级城市限购逐步放松叠加房贷利率连续降息，或意味后续政策基调将逐步由“托而不举”向“逐步支持”转变。
政策变化之二：料供给端正由“保项目”向“保优质民企”转变。
3月16日，金融委召开专题会议，指出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。5月16日，龙湖集团、碧桂园、美的置业被列为证监会示范性发债的民营房企，均采用了附CDS（信用违约互换）的公开债券发行方式。5月30日，新城控股发行了首单附CRMW的中票。6月27日，旭辉控股已完成附CDS的公司债发行。
申万宏源认为，本次民营房企成功发债意义在于：一是中央层面对于行业态度的转变，从“保项目不保企业”（保竣工而不保房企信用）转换为“保优质民企公司”（逐步开始保部分优质房企的信用）；二是自年9月央行定调以来，首次实质性对于民营房企融资端的落地支持，也是附CDS债券首次扩围至房地产行业，后续更大覆盖面以及更大力度支持可期；三是增信措施改善金融机构对于民企信心，后续金融支持或将持续跟上，进一步改善公司融资现金流。
年上半年，中国GDP同比增长2.5％，总体呈现企稳回升态势，较为成功地稳住了宏观经济大盘。尤其是二季度经济顶住压力实现正增长，殊为不易。但从上半年情况来看，全年经济要实现5.5％左右的增长目标有很大困难，下半年增长压力尤其大，这其中地产的放松则是重中之重。
北京大学国家发展研究院院长姚洋表示，“我们显然对房地产断崖式下降的影响估计不足。房地产对中国经济贡献有多大？有人计算是17％，也就是中国多万亿元GDP里有17万亿元是房地产直接或间接贡献的。由于它占GDP比重实在太大了，所以断崖式下降显然给经济挖了一个大坑，别的行业要超额增长弥补这个坑的难度非常大。”在此情况下，姚洋建议调整“三条红线”政策。
由于地产对于稳经济的重要性，申万宏源认为，本轮周期房地产政策修复将呈现三大特征：
一是政策友好期更长。从政策转向触发因素来看，复盘历史，政策放松或收紧触发线分别为房价环比-0.5％、+0.9％，本轮周期政策放松在年12月（-0.3％）已经触发，目前房价环比-0.2％，离政策收紧触发线+0.9％还有很大的空间，仍处政策放松中前期，预计政策放松持续时间会长于年的8个月和年的15个月，可能会持平或超年的19个月。
从基本面修复路径来看，不同于以往周期底部呈现的基本面的“V”型反转，申万宏源预计本轮周期底部“供给偏低+需求偏弱+政策小松”将推动基本面呈现“√￣”型修复路径，一定程度类似于年周期底部的走势，呈现出基本面稳而不强、弱复苏的走势，由此全国性房价环比持续上涨的将较难实现，因而预计本轮周期的政策友好期相对以往周期更长。
二是政策改善空间大。一方面，鉴于本轮周期中，宏观经济下行压力更大、房地产基本面下行压力更大、以及出险房企数量创历史新高等因素，同时考虑到本轮周期基本面弱复苏路径以及目前政策放松力度远不及过往周期，预计本轮周期的政策放松改善空间仍然很大；另一方面，近期政策基调转变为更加积极，由此打开后续政策放松空间，其中，需求端，近期高能级城市限购逐步放松叠加房贷利率连续降息，或意味后续需求端政策基调将逐步由“托而不举”向“逐步支持”转变；供给端，近期政府推出信用保护工具支持优质民营房企发债，这或将意味着供给端政策基调逐步由从“保项目”转换为“保优质民企公司”。
三是供需两端政策都将获得进一步修复及支持。需求端方面，申万宏源预计更多高能级城市的四限政策进一步放松，包括限购、限贷、限价、限售等；预计更多城市的二套房首付比例下调以及首套房认定标准放松；预计房贷利率下行、包括LPR和首套、二套房贷加点基准也将再下降；预计棚改房票安置政策在更多低能级城市进一步推广等。
供给端方面，申万宏源认为，政策会对预售资金监管优化（针对于优质房企）、房企股权融资（针对于国央企+优质民企）、“三条红线”优化（针对不同房企结构性优化以及针对不同时期阶段优化）、商业地产REITs（针对于优质房企）、以及更多房企融资方面的支持等。